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华尔街见闻
高盛认为，中国股市本轮上涨行情主要由流动性驱动，“再通胀”预期和AI自主化是关键催化剂，机构投资者是主要买家。当前A股市场形成“慢牛”的基本面似乎比以往任何时候都更加坚实，如果机构持股比例后续提升至新兴市场或发达市场的平均水平，将可能为A股市场带来14万亿元或30万亿元的潜在资金流入。
今年以来，中国股市高歌猛进，持续吸引着全球投资者的目光。
据追风交易台消息，高盛分析师Kinger Lau、Si Fu等在最新发布的研报中指出，一场由流动性驱动的牛市正在中国股市展开，“再通胀”预期和AI自主化发展是推动此轮上涨的关键催化因素。
报告明确指出，与市场普遍认为此轮涨势由散户推动的看法不同，数据显示，中国本土和海外的机构投资者一直是本轮反弹的关键资金提供方。数据表明，对冲基金、合格境外机构投资者（QFII）以及国内公募基金和保险公司等机构，均在此轮行情中积极增加了股票仓位。
在牛市的可持续性问题上，高盛认为，盈利改善有助于延长涨势，但并非进一步估值驱动上涨的“约束性条件”，目前沪深300指数的预期市盈率仍低于历史牛市的估值上限。
基于此轮行情由流动性主导的判断，高盛重申对A股和H股的“增持”评级，并预测未来12个月二者分别有8%和3%的上涨空间。
再通胀预期与AI自主化双驱动
据高盛分析，此轮中国股市上涨始于1月底的“DeepSeek时刻”，随后2月民营企业座谈会、4月下旬中美贸易局势缓和等因素持续推动涨势。其中，沪深300指数自4月低点已暴涨26%，年内涨幅达15%。
从宏观角度看，市场对政策层面加强供给侧理性化、改善商品和服务定价环境的预期不断升温，触发了金融市场的再通胀交易。自7月1日以来，10年期国债收益率上升16个基点申捷策略，股债轮动现象明显，资金从债市流向股市。
在主题层面，中国技术自主化进程加速，特别是DeepSeek在8月下旬发布V3.1版本，为上游AI设计和半导体制造板块注入新动力。这与海外市场以超大规模计算、数据云运营商和应用导向企业主导的AI生态形成差异化竞争优势。
流动性推动估值重估，中国股市“后来者居上”
高盛报告认为，由流动性推动、估值驱动的股市繁荣并非中国独有，而是一种全球现象。
后疫情时代，流动性而非周期性宏观基本面或已实现盈利，成为全球股市上涨的主要引擎。报告显示，目前全球前十大股票市场中，有八个正处于或接近历史高位，其估值也接近各自区间的顶部。这种实体经济与金融市场表现的分化已成为全球常态。
报告称，摩根士丹利资本国际全球所有国家指数（MSCI All Country Index）约70%的涨幅来自市盈率重估。在此情形下，中国市场可以被视为全球“流动性盛宴”的“后来者”。
高盛同时也强调，中国股市本轮上涨同样有基本面支撑。报告预测，2025-2027年间，上市公司的正常化利润将实现中高个位数的增长。今年上半年，在岸和离岸上市公司的利润分别增长了3%和6%。此外，科技/AI等特定行业的盈利修正有所改善，企业现金回报额创下历史新高。
谁在买入？机构投资者是关键推手
针对此轮牛市的参与者，高盛报告提出了一个与主流叙事不同的观点：机构投资者扮演了关键角色。
报告援引多项数据指出，国内外的机构资金都在积极流入。首先，国内公募基金在过去几个月迅速提高了股票敞口，其投资组合中的现金比率已降至五年来的最低点。
其次申捷策略，行业数据显示，国内保险公司今年以来已将其股票持仓增加了26%。同时，国内私募基金的总管理规模也从2024年9月的5.0万亿元人民币增至目前的5.9万亿元。
在海外资金方面，外国投资者对中国股票，尤其是A股的参与度已升至周期性高点。高盛主经纪商数据显示，全球对冲基金在8月份的A股总资金流入创下近年来单月最高纪录。
同时，作为北向资金流动的代表，北向交易的活跃度也飙升至历史新高。
“慢牛”可期，但盈利并非必要条件
对于此轮牛市的可持续性，高盛认为，盈利改善有助于延长涨势，但并非进一步估值驱动上涨的“约束性条件”。
报告通过对过去20年间A股和H股47次牛市行情的分析发现，市盈率变化始终是回报的主要驱动力，贡献了牛市阶段约80%的已实现收益。即使在涨幅超过50%的“显著”反弹中，盈利上调也只是次要驱动因素。
报告认为，目前MSCI中国和沪深300分别交易于13.5倍和14.7倍的12个月预期市盈率，仍低于历次牛市约15-20倍市盈率的历史估值上限。
高盛还补充称，当前A股市场形成“慢牛”的基础似乎比以往任何时候都更加坚实。主要原因包括：以“新国九条”为代表的市场化改革提高了股东回报；“耐心资本”等长期资金的引入有助于降低市场波动；杠杆使用受到更严格的监管；以及监管机构在调节市场周期方面拥有更丰富的经验和工具。
过热风险尚可控，关注政策“风向标”
随着股价飙升，投资者对A股市场过热风险的担忧渐增。
高盛为此开发了一个“A股散户情绪代理指标”，该指标目前读数为1.3，表明市场存在短期盘整风险，而非牛市趋势的即将逆转。当前的市场情绪远未达到2015年或2020年末的狂热水平。
报告强调，历史上导致牛市趋势逆转的通常不是估值过高本身，而是政策冲击。
为监控这一核心风险，高盛构建了一个新的“股市政策晴雨表”指标，通过文本分析追踪超过5万个政府相关网站和政策声明中的关键词。该指标目前显示，股市面临的政策收紧强度和风险较低。
增量资金潜力巨大，投资者如何布局？
展望未来，高盛认为中国股市仍有巨大的增量资金潜力。
报告指出，中国家庭资产配置严重偏向房地产（55%）和现金存款（27%），而股票（含公募基金）仅占11%，远低于全球主要市场。随着房地产市场的持续调整，数以万亿计的资金有望从存款和房地产市场逐步、长期地转向股市。
具体而言，2020年以来家庭新增存款80万亿元，其中55万亿可视为超额储蓄；理财产品31万亿元和货币基金15万亿元也为股市提供潜在资金来源；房地产市场持续调整改变了家庭资产配置偏好，每年有超过14万亿元“新钱”寻求投资出路。
机构方面，目前境内外机构投资者在A股的持股比例仅为14%，远低于新兴市场（50%）和发达市场（59%）的平均水平。报告测算，如果机构持股比例提升至新兴市场或发达市场的平均水平，将可能为A股市场带来14万亿元或30万亿元的潜在资金流入。
基于上述分析，高盛保持对中国股市的“增持”立场，并看好逢低买入的策略。在投资主题上，报告继续看好AI、反内卷和股东回报等结构性主题，同时在板块上，重申对通信、媒体与科技（TMT）/互联网、消费服务、保险和材料板块的“增持”立场。
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